Bu çalışma, 24 Şubat 2022 tarihli Rusya-Ukrayna savaşı ile 28 Şubat 2026 tarihli İran-ABD savaşının BIST100, SP500, DAX40 ve Nikkei225 endekslerindeki piyasa likiditesi üzerindeki etkisini incelemektedir. Amihud (2002) oranı ve günlük fiyat aralığı (Daily Range) likidite ölçütü olarak benimsenmiş; olay çalışması, yapısal kırılma testi (Chow, Bai-Perron), fark-içinde-fark (DiD) analizi, Vektör Otoregresyon (VAR) ve Granger nedensellik testi yöntemleri uygulanmıştır. Bulgular, savaşların likidite üzerindeki etkisinin piyasanın coğrafi konumundan çok enerji ve emtia bağımlılığı tarafından belirlendiğini ortaya koymaktadır. Rusya-Ukrayna savaşında Avrupa ve ABD piyasaları daha derin likidite baskısına maruz kalırken İran-ABD savaşında Nikkei225 en şiddetli volatilite şokunu yaşamıştır. Amihud oranının savaş dönemlerinde hacim kaynaklı bir ölçüm sapmasına yol açtığı ve Daily Range gibi tamamlayıcı bir gösterge olmaksızın yanıltıcı sonuçlar üretebileceği ampirik olarak gösterilmiştir.
Çalışmada dört farklı hisse senedi endeksine ait günlük frekans verisi kullanılmıştır: Borsa İstanbul 100 Endeksi (BIST100), S&P 500 (SP500), DAX 40 ve Nikkei 225. Veri setleri sırasıyla 1.485, 1.494, 1.513 ve 1.450 gözlemden oluşmakta olup tamamı Nisan 2020 – Mart 2026 dönemini kapsamaktadır. Her endeks için kapanış fiyatı (Close), işlem hacmi (Volume), Amihud (2002) likidite oranı ve günlük fiyat aralığı (Daily Range = Yüksek − Düşük) değişkenleri analize dahil edilmiştir. Amihud oranı, mutlak günlük getirinin TL/USD/EUR/JPY cinsinden işlem hacmine bölünmesiyle elde edilmiş; günlük fiyat aralığı ise gerçekleşmiş volatilitenin yaklaşık bir ölçütü olarak kullanılmıştır. Veri setleri Excel formatında (.xlsx) veriler.streamlit.app adresinden temin edilmiş, eksik gözlemler ve hesaplama hataları içeren satırlar analize dahil edilmeden önce ayıklanmıştır. Çalışmada yer alan iki olay tarihi — 24 Şubat 2022 ve 28 Şubat 2026 — her iki piyasa için de veri aralığı içinde yer almakta; tahmin penceresi (estimation window) her olay için 120, olay penceresi (event window) ise ±60 iş günü olarak belirlenmiştir.
Bulgular
Anormal likidite (AL) ve kümülatif anormal likidite (CAL) değerleri, her piyasa ve olay için tahmin penceresinden (120 iş günü) elde edilen normal seviye referans alınarak hesaplanmıştır. Amihud (1986) illik düzeltme oranı ile ölçülen piyasa derinliği ile günlük fiyat aralığı (Daily Range) birlikte değerlendirilmiştir.
Tablo 1’de görüldüğü üzere Rusya-Ukrayna savaşı, incelenen dört piyasanın tamamında Daily Range üzerinde istatistiksel olarak anlamlı bir şok yaratmıştır (t > 6, p < 0.01). Amihud göstergesi ise piyasalara göre farklılaşmaktadır. SP500 ve Nikkei’de beklenen yönde (pozitif AL, likidite bozulması) anlamlı sonuçlar elde edilirken, BIST100’de negatif AL (t = −4.64) gözlemlenmiştir. Bu bulgu, savaş döneminde BIST100’de hacmin artmasının Amihud paydasını büyüterek ölçütü aşağı çektiğini ve gerçek likidite baskısını maskelediğini göstermektedir.
İran-ABD savaşı için benzer bir örüntü gözlemlenmekte, ancak en dikkat çekici bulgu Nikkei225 endeksinde ortaya çıkmaktadır. Daily Range açısından en yüksek t-istatistiğine sahip piyasa Nikkei olmuştur (t = 16.04), normal ortalamanın yaklaşık dört katına ulaşan anormal değerler kaydedilmiştir. Japonya’nın ham petrol ithalatının büyük bölümünü Hürmüz Boğazı’ndan gerçekleştirmesi, coğrafi uzaklığa rağmen bu piyasanın yüksek duyarlılığını açıklar niteliktedir.
Tablo 1. Sonuçlar – Amihud ve Daily Range
| Piyasa | Olay | Amihud Normal | Amihud AL Ort. | t-ist. (Amihud) | DR Normal | t-ist. (D.Range) |
| BIST100 | Rusya-Ukrayna | 0.0049 | -0.0019 | -4.64* | 0.0028 | +23.24* |
| BIST100 | İran-ABD | 0.0030 | -0.0008 | -1.68 | 0.1624 | + 4.87* |
| SP500 | Rusya-Ukrayna | 0.0011 | +0.0014 | +9.94* | 0.0282 | +24.25* |
| SP500 | İran-ABD | 0.0008 | +0.0007 | +3.61* | 0.0350 | + 7.83* |
| DAX | Rusya-Ukrayna | 0.1120 | +0.0080 | +0.92 | 0.1619 | +14.47* |
| DAX | İran-ABD | 0.1218 | +0.0380 | +2.10* | 0.2255 | +13.62* |
| Nikkei | Rusya-Ukrayna | 0.1127 | +0.0220 | +2.03* | 0.2482 | + 6.02* |
| Nikkei | İran-ABD | 0.0498 | +0.0616 | +5.39* | 0.2683 | +16.04* |
Not: * p < 0.05 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı. AL Ort.: Olay sonrası ortalama anormal likidite. DR: Daily Range (günlük fiyat aralığı). Tahmin penceresi 120 iş günü, olay penceresi ±60 iş günüdür.
Chow testi ve Bai-Perron algoritması ile gerçekleştirilen yapısal kırılma analizleri, gözlemlenen volatilite şoklarının savaş tarihiyle örtüşüp örtüşmediğini sınamaktadır. Tablo 2, her piyasa için en yüksek F-istatistiğine sahip kırılma tarihini ve olay gününe karşılık gelen F-değerini sunmaktadır.
DAX endeksi, İran-ABD savaşında en güçlü yapısal kırılma kanıtını sergilemiştir (olay günü F = 75.8). Bu değer, analizde incelenen tüm piyasa-olay kombinasyonları arasındaki en yüksek Chow F-istatistiğidir. BIST100’de İran-ABD olayı için olay günü F = 7.1 elde edilmesi, kırılmanın savaşla eş zamanlı gerçekleştiğine işaret etmekte ve olay çalışmasında elde edilen Amihud bulgusunu daha da sorgulatmaktadır. Buna karşın BIST100’de Rusya-Ukrayna için olay günü F = 1.4 gibi düşük bir değer elde edilmiş; en güçlü kırılma 11 gün sonraki bir tarihe (7 Mart 2022) denk gelmiştir. Bu gecikme, BIST100’ün söz konusu şoktan Avrupa piyasalarına kıyasla daha geç etkilendiğine işaret etmektedir.
SP500 ve DAX için Rusya-Ukrayna’da gözlemlenen en güçlü kırılmaların olay tarihinden önce gerçekleşmesi (sırasıyla Kasım 2021 ve Ocak 2022), söz konusu piyasaların beklenti mekanizması aracılığıyla savaşı önceden fiyatlamış olabileceğini göstermektedir.
Tablo 2. Yapısal Kırılma Analizi – Daily Range
| Piyasa | Olay | En Güçlü Kırılma | F-maks | F-olay günü | Yorum |
| BIST100 | Rusya-Ukrayna | 07 Mar 2022 | 6.9 | 1.4 | Olay sonrası (gecikmeli) |
| BIST100 | İran-ABD | 25 Şub 2026 | 6.2 | 7.1 | Olay günü (güçlü) |
| SP500 | Rusya-Ukrayna | 26 Kas 2021 | 21.1 | 11.4 | Olay öncesi (Omicron) |
| SP500 | İran-ABD | 29 Oca 2026 | 18.2 | 8.5 | Olay öncesi |
| DAX | Rusya-Ukrayna | 19 Oca 2022 | 57.5 | 25.6 | Olay öncesi (enerji krizi) |
| DAX | İran-ABD | 27 Şub 2026 | 68.8 | 75.8 | Olay günü (en yüksek) |
| Nikkei | Rusya-Ukrayna | 21 Tem 2022 | 3.2 | 0.0 | Gecikmeli, zayıf |
| Nikkei | İran-ABD | 25 Şub 2026 | 35.5 | 37.3 | Olay günü (güçlü) |
Not: Chow F-istatistiği, 20 günlük minimum pencere kısıtı ile tüm olası kırılma noktaları taranarak hesaplanmıştır. Bai-Perron kırılma tarihleri ruptures kütüphanesi kullanılarak PELT algoritmasıyla elde edilmiştir.
DiD analizi, piyasalar arası karşılaştırmalı değerlendirmeye olanak tanımaktadır. Normalize edilmiş ΔΔ katsayıları, pre-event ortalamasına göre post-event dönemdeki değişimi yansıtmaktadır. Her iki piyasa için pozitif ΔΔ değerleri, her ikisinin de benzer yönde etkilendiğini; negatif ΔΔ değerleri ise zıt yönde hareket ettiğini göstermektedir.
Rusya-Ukrayna olayında BIST100, Daily Range bakımından negatif ΔΔ (−1.17) sergilemiştir. Bu bulgu; SP500, DAX ve Nikkei’nin volatilite artışı yaşadığı bir dönemde BIST100’ün aynı örüntüyü paylaşmadığına işaret etmekte olup BIST100 Amihud’undaki hacim kaynaklı baskıyla uyumludur.
İran-ABD olayında ise BIST100 (ΔΔ Daily Range = +0.43) ile SP500 (ΔΔ = +0.47) benzer tepki sergileyerek yakınsama göstermiştir. Buna karşın DAX ve Nikkei çok daha yüksek ΔΔ değerleri (sırasıyla +1.11 ve +1.12) kaydetmiştir. Dolayısıyla İran-ABD savaşından en çok etkilenen piyasalar, coğrafi olarak değil enerji bağımlılığı açısından en savunmasız konumda olan DAX ve Nikkei olmuştur.
Tablo 3. DiD Analizi – Normalize ΔΔ Katsayıları
| Çift | Olay | ΔΔ Amihud-1 | ΔΔ D.Range-1 | ΔΔ Amihud-2 | ΔΔ D.Range-2 |
| BIST100 – SP500 | Rusya-Ukrayna | −0.524 | −1.166 | +0.279 | +0.238 |
| BIST100 – SP500 | İran-ABD | +0.461 | +0.431 | +0.484 | +0.469 |
| BIST100 – DAX | Rusya-Ukrayna | −0.524 | −1.166 | +0.005 | +0.491 |
| BIST100 – DAX | İran-ABD | +0.461 | +0.431 | +0.591 | +1.111 |
| BIST100 – Nikkei | Rusya-Ukrayna | −0.524 | −1.166 | −0.074 | −0.097 |
| BIST100 – Nikkei | İran-ABD | +0.461 | +0.431 | +0.629 | +1.124 |
| SP500 – DAX | Rusya-Ukrayna | +0.279 | +0.238 | +0.005 | +0.491 |
| SP500 – DAX | İran-ABD | +0.484 | +0.469 | +0.591 | +1.111 |
Not: ΔΔ = (post_mean − pre_mean) / estimation_mean. Negatif değer pre-event dönemine kıyasla likidite iyileşmesini, pozitif değer kötüleşmeyi ifade eder. Çift sütunlarında -1 ve -2 sırasıyla birinci ve ikinci piyasaya karşılık gelmektedir.
Vektör Otoregresyon (VAR) modeli çerçevesinde yürütülen Granger nedensellik testleri, Amihud ile Daily Range arasındaki dinamik ilişkinin savaş öncesi ve sonrası nasıl değiştiğini ortaya koymaktadır. ADF testi ile birim kök sınaması yapılmış; durağan olmayan seriler birinci fark alınarak modele dahil edilmiştir.
Pre-event döneminde SP500 için Daily Range → Amihud (p = 0.0056) ve Amihud → Daily Range (p = 0.0281) yönlerinde çift taraflı Granger nedenselliği saptanmıştır. Nikkei pre-event döneminde Daily Range → Amihud (p = 0.0025) tek yönlü nedensellik sergilemiştir. Öte yandan post-event döneminde incelenen piyasaların tamamında Granger nedenselliği istatistiksel anlamlılığını yitirmiştir. Bu bulgu, savaş şokunu takiben iki değişken arasındaki normal bilgi aktarım mekanizmasının sekteye uğradığını ve piyasaların bir bütün olarak dışsal şoka eş zamanlı tepki verdiğini düşündürmektedir.
BIST100, hem Rusya-Ukrayna hem de İran-ABD olaylarında pre-event döneminde anlamlı bir Granger nedenselliği sergilememiştir. Bu bulgu, BIST100’de likidite ile volatilite arasındaki ilişkinin başlangıçta daha zayıf olduğuna işaret etmektedir.
Toparlanma süresi, post-event dönemde ilgili göstergenin tahmin penceresi ortalamasının ±1 standart sapma bandına geri döndüğü ilk iş günü sayısı olarak tanımlanmıştır. Tablo 4, her piyasa ve olay için elde edilen toparlanma sürelerini sunmaktadır.
Amihud göstergesi tüm piyasalarda 0-3 iş günü içinde normale dönmüştür. Bu sürenin son derece kısa olmasının başlıca nedeni, Amihud ölçütünün özellikle savaş dönemlerinde gözlemlenen yüksek işlem hacminden yapısal olarak etkilenmesi ve gerçek likidite koşullarını yansıtmaktan uzaklaşmasıdır.
Daily Range ölçütünde toparlanma süreleri belirgin biçimde farklılaşmaktadır. Rusya-Ukrayna sonrasında en uzun toparlanma süreleri SP500 (17 iş günü) ve DAX (16 iş günü) tarafından sergilenmiştir. Bu durum, söz konusu piyasaların Avrupa enerji krizinden yoğun biçimde etkilendiğiyle örtüşmektedir. BIST100 ise 8 iş günü ile görece daha hızlı toparlanmıştır. İran-ABD savaşında toparlanma süreleri genel olarak daha kısa olmakla birlikte, savaşın analize dahil edilen dönem itibarıyla devam etmesi nedeniyle bu bulguların yorumlanması güçlük taşımaktadır.
Tablo 4. Likidite Toparlanma Süreleri (İş Günü)
| Piyasa | Olay | Amihud Toparlanma | D.Range Toparlanma | Granger (pre) | Açıklama |
| BIST100 | Rusya-Ukrayna | 1 gün | 8 gün | — | — |
| BIST100 | İran-ABD | 0 gün | 2 gün | — | Devam ediyor |
| SP500 | Rusya-Ukrayna | 1 gün | 17 gün | — | — |
| SP500 | İran-ABD | 1 gün | 2 gün | — | Devam ediyor |
| DAX | Rusya-Ukrayna | 1 gün | 16 gün | — | — |
| DAX | İran-ABD | 3 gün | 0 gün* | — | Devam ediyor |
| Nikkei | Rusya-Ukrayna | 2 gün | 0 gün* | — | — |
| Nikkei | İran-ABD | 0 gün | 7 gün | — | Devam ediyor |
Not: * Toparlanma 0 gün: post-event döneminin ilk gününde ±1σ bandına girmiştir; savaş şoku bitmeden önce zaten normal bandın içindeydi veya aşım kısa sürelidir. İran-ABD için post-event penceresi ~19-22 iş günü ile kısıtlıdır.
Genel Değerlendirme
Bulgular bir bütün olarak değerlendirildiğinde, savaşların likidite üzerindeki etkisinin hem piyasaya hem de savaşın ekonomik yapısına göre farklılaştığı görülmektedir. Rusya-Ukrayna savaşı Avrupa ve ABD piyasalarını (DAX, SP500) daha derinden etkilerken; İran-ABD savaşında Hürmüz Boğazı petrol arzına olan bağımlılık belirleyici rol oynayarak Nikkei225 ve DAX endekslerinde en şiddetli likidite bozulmalarına yol açmıştır.
Bu çalışmanın temel metodolojik katkısı, Amihud oranının tek başına kullanılmasının savaş dönemlerinde yanıltıcı sonuçlar üretebileceğini ampirik olarak ortaya koymasıdır. Yüksek işlem hacminin aracılık ettiği durumlarda Amihud, gerçek likidite baskısını maskeleyebilmekte; Daily Range gibi tamamlayıcı bir likidite ölçütünün analize eklenmesi bu sınırlılığı önemli ölçüde gidermektedir.